2018年1月26日，由国家发改委、央行、财政部、银监会等七部门联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），从债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等方面，做出了明确的政策指引，以释放市场潜力和鼓励金融机构参与。 视觉中国2018年1月26日，由国家发改委、央行、财政部、银监会等七部门联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，以下简称“152号文”），从债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等方面，做出了明确的政策指引，以释放市场潜力和鼓励金融机构参与。国务院于2016年发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（国发〔2016〕54号，以下简称“54号文”），其中将市场化银行债权转股权（以下简称“市场化债转股”）作为供给侧改革中“去杠杆”任务的一个重要手段。目前，市场化债转股已经开展一年有余，但多家媒体报道显示，无论是去杠杆还是债转股，进程均较为缓慢。国资委在新闻发布会上提供的数据显示，2017年末中央企业平均资产负债率为66.3%，同比下降0.4个百分点。同时，市场化债转股启动至今，出现了签约意向规模与实际落地情况差距较大的现象。例如，东方资产管理公司统计信息显示，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，但是已成功落地的项目只有10个，涉及金额734.5亿元，占签约规模的11%；山东银监局数据显示，2017年10月末辖区内银行业签约债转股项目规模1138亿元，落地仅180亿元，落地率只有15.8%；在上次“债转股”中完成了约半数任务量的信达资产管理公司，在此次债转股中虽业绩亮眼，但总量也是相对较小，截至2017年11月份时，签约的4个项目，而实际投放的债转股资金仅有54亿元。债转股项目签约多但落地少的原因在于一方面是对于债转股执行的细节政策上仍然不明确；另一方面供给侧改革后，上游周期性行业经营情况改善、债务压力下降，做债转股的动力也随之下降。在54号文出台后，多个部门分别制定政策推动降杠杆和债转股。如：（1）国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于同意建立积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度的函》（国办函〔2016〕84号），就积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度相关内容进行规定；（2）财政部和国家税务总局联合发布的《财政部、国家税务总局关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》（财税〔2016〕125号），就降低企业杠杆率相关税收问题进行规定；（3）国家发展改革委办公厅发布的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金〔2016〕2735号），就有序推进市场化银行债权转股权工作相关内容进行规定；（4）中国保监会发布的《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号），前述指导意见提到“支持保险资金发起设立债转股实施机构，开展市场化债转股业务。支持保险资产管理机构开展不良资产处置等特殊机会投资业务、发起设立专项债转股基金等”；（5）中国银监会发布的《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）（征求意见稿）》，就商业银行新设债转股实施机构相关内容进行规定。152号文第一条第一句提出“允许采用股债结合”。在此前的54号文中，降杠杆的主要途径包括七个，分别是：积极推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、多措并举盘活企业存量资产、多方式优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产以及积极发展股权融资。从七个降杠杆率的主要途径可见，市场化银行债权转股权是降杠杆率的主要途径之一，在54号文的附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中，国务院又对市场化银行债权转股权的基本原则、实施方式、相关程序等进行了强调和明确。显然，常规意义上，银行债权转股权并不包括“股债结合”，此前更没有明确可以股债结合，仅规定自主协商确定市场化债转股价格和条件。因此此次的“股债结合”可看作是丰富了债转股的内涵。而从市场实践来看，股债结合并非为政策首创，在信达资产管理公司参与的市场化债转股项目中，中国重工的债转股操作就是采取了股债结合的方式。因此，152号文更适合理解为对既有探索的认可。2017年8月，中国重工引入中国信达等八家投资者，通过债权出资及现金增资方式，向大船重工、武船重工合计注资218.68亿元。2017年10月，中国重工发布公告，向中国信达等八名交易对方非公开发行股份，交易完成后大船重工和武船重工重新成为中国重工的全资子公司。目前中国重工的债转股项目已经完成工商注册，中国重工公告股份购买方案的相关工作也在稳步推进中。此外，就地方资产管理公司，较为罕见的出现在了发改办财金〔2016〕2735号文中。放眼“实施机构”，基本上以不具备发行企业债的可能性，因为金融资产管理公司、保险资产管理机构等均归属于不同的金融监管部门管理。这些“实施机构”发行企业债，一来并无资金需求，二来其各自主管部门与国家发改委间的协调工作，看来是一项不可能完成的任务。而谁又能作为发债主体呢，唯有“国有资产投资运营公司”不是金融机构，尚满足入门条件，但为了这个主体的发债事宜单独发文，似乎不太“值得”或曰“合适”，其他又无人可提及。恰好“地方资产管理公司”不是金融机构，至少初步满足条件。所以行文中才会出现“包括但不限于国有资本投资运营公司、地方资产管理公司等”这样尴尬的提法。结合本文其他条款规定，152号文第一条所规定的信息报送，是指应当向部际联席会议办公室报送信息。国务院办公厅已于2016年10月18日，发布了《国务院办公厅关于同意建立积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度的函》（国办函〔2016〕84号），规定联席会议办公室设在发展改革委，由发展改革委、人民银行、财政部、银监会派员参加。“收债转股模式”应指实施机构先从银行收购债权，再进行债权转为股权。该模式有利于债权的流动，增加实施机构的参与性。例如：云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云南锡业”）与中国建设银行在北京签订了市场化债转股投资协议，作为首单地方国企债转股落地，该案例具有较强的示范性，会暗示着本次市场化债转股的发展方向。在该案例中，云南锡业所转股的债权全部为正常类贷款，并且本次债转股并不涉及建设银行的贷款，该情况出乎多数人的意料。如前所述，实施机构的外延可能越来越广，加之本条允许其设立的私募股权投资基金开展市场化转股，因此债转股的实施主体和方法将更为多样化和灵活。据相关新闻报道，2018年1月份，农银金融资产投资有限公司与湖北省高新技术产业投资有限公司联合成立农银高投（湖北）新兴产业债转股专项基金，这是湖北省第一家债转股专项基金。武钢集团和云南锡业的方案也均采用了“子公司设立基金”模式：在武钢集团的方案中，建信信托和武钢集团等出资成立了武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）；在云南锡业的方案中，建行或其管理方设立基金进行增资，基金的管理人也来自于建信信托。但是，私募股权投资基金从事债转股业务，是否会面临其他政策障碍呢？笔者注意到，在152号文颁布的7天前，证券投资基金业协会发布了《私募投资基金备案须知》（以下简称“须知”）。须知明确“私募基金的投资不应是借贷活动”，须知进一步明确下列不符合“投资”本质的经营活动不属于私募基金范围：1、底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。《私募基金登记备案相关问题解答（七）》规定“对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务”的，因前述业务与私募基金属性相冲突，因此不予登记。前述备案解答所提及业务，是对业态的初级描述，且相关业态经营也并非规范，其中前述中多项业务均可能涉及借贷。但152号文所鼓励的私募股权投资基金进行债转股，是否会违反前述须知，尚难确定。须知的目的在于对从事借贷活动的基金不予备案。从目的解释的角度出发，不应从事借贷活动，意味着也不应“变相”或“间接”从事借贷，即私募股权投资基金通过收购已有债权的方式规避须知，也应为禁止之列。因此，根据上述须知的规定，私募股权投资基金在受让债权时，存在因债权不属于私募基金范围而导致无法进行私募投资基金备案风险。倘若如此理解，那么152号文有关鼓励私募股权投资基金从事债转股的政策，则难以落地。152号文首次明确银行理财产品可以投资于私募股权投资基金，表明了监管机构对于银行理财产品投资于私募股权投资基金所持有的积极、鼓励的态度。然而，鉴于该条款明确只有“符合条件”的理财产品“依法依规”才可以投资于私募股权投资基金，由于我国监管机构对理财产品的投资具有较多限制，在监管机构未明确什么样的理财产品属于“符合条件”的理财产品，什么样的投资行为才是“依法依规”的情况下，该条款的实施依然有很大的障碍，具体而言：另一方面，理财资金投资于信贷资产同样受到限制。2009年《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）规定：银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产，明确禁止理财产品通过信托渠道投资于发行银行自身的信贷资产。2010年《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）进一步规定：银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定,不得使用理财资金直接购买信贷资产。因此，理财资金直接购买信贷资产受到限制。2016年银监办颁布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号），规定：出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权。出让方银行通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权的行为受到限制。另外，多数市场人士认为，银行理财资金由此多了一条潜在的投资渠道，理财产品的投资范围会有所扩大。但是，债转股项目的实施期限较长，理财资金进入还存有一定的局限性，目前债转股项目也缺乏一个市场普遍认可的公允价值定价。另外需要注意的是，2017年11月17日人民银行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》规定：金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，该规定虽然尚未生效，但是也已经充分表明了监管机构对资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产限制的态度。由此可见，理财产品通过私募股权投资基金投资于银行信贷资产可能存在不“符合条件”、未“依法依规”的问题。对象企业，应理解为债务人。根据54号文的规定，对象企业应当具备以下条件：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。如债权人与对象企业进行债转股，则意味着债权人以其持有的债权转化为对对象企业的出资，债权作为对对象企业的出资后，则归为对象企业名下，债权债务因归为同一人而混同导致权利义务归于消灭。此处的“合作设立子基金”、“面向对象企业优质子公司”开展市场化债转股，实难理解。对象企业的负债率会因此而降低吗？子基金中，对象企业用何种资产出资？【条文】五、允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。54号文规定“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权”，152号文对此进一步明确和细化，详细列举了其他类型债权的范围，并明确了民间借贷形成的债权除外。但在实践中，如企业通过引入金融机构资金偿还了此前企业所负的部分民间借贷，则企业的负债类型发生变化，由民间借贷形成的债务转化为了对金融机构的债务。此时，能否通过债转股呢？政策并非很明朗。如果此种情形不加以限制，则152条的限制性规定很容易会被架空。54号文中并未对转让的债权类型进行明确，仅规定“转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定”。152号文第六条的规定明确了可转让债权的类型，包括银行正常类、关注类、不良类贷款。因此，152号文的规定可以看做是变相放开了不良贷款的收购处置。加之资产管理公司已经形成“4+2+N+银行系”的格局，此处又进一步放开，对地方资产管理公司是个利空信号，提升了市场的透明度，但也增加竞争压力。八、允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股。根据《意见》中实施机构和企业自主协商确定转股条件等相关规定，实施机构可以将债权转为非上市非公众股份公司优先股；在正式发布有关非上市非公众股份公司发行优先股政策前，对于拟实施债转优先股的非上市非公众股份公司市场化债转股项目，实施机构须事先向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议（以下简称部际联席会议）办公室报送方案，经同意后以试点方式开展。152号文第七、八条规定实施机构在市场化债转股中，可利用优先股工具。但京都团队认为，债转股中优先股的运用可能有限。例如，对于陷入困境的企业，如银行债权等债权人转为优先股股东，其表决权受限且分红需在企业利润完税后方可实现优先分配。此类企业如无法正常偿还债务，何以盈利？没有盈利，何以支付优先股股息？因此，优先股并不见得是有价值的债转股工具。而对于经营状况较好的企业，债转股则意味着企业控制权的出让，这是对企业原所有权的巨大侵蚀。因此，寻找到适合以优先股方式进行债转股的对象企业，可能会颇费周折！152号文是继54号通知后一份“重磅”文件，其内容覆盖面之广、规则之细，是前所未有的，或许这也是在降杠杆的背景下的举措。当然，这份文件中也有个别之处有待相关监管部门进一步细化甚至需要调整既有政策，相关监管部门间的相互协调也有待加强。